瑞银中国汪涛:中国货币政策整体框架亟待调整
发布人:      发布时间:2015年07月13日      来源:第一财经日报      字体大小:

随着我国资本项目开放进程加快,双向资金流动加剧,货币政策独立性面临挑战;未来10年,以美国为首的发达国家将逐渐退出超常规货币政策,全球资本市场面临新一轮的“洗牌”。

  在国内外经济形势持续变化中,我国货币政策应该如何应对?近日,瑞银中国首席经济学家汪涛在接受《第一财经日报》记者专访时表示,未来传统的行政与量化措施应逐渐让位于以市场为基础的价格型工具;随着利率重要性的增加,央行急需培养短期“利率锚”。

  “打破商业银行的软预算约束以及刚性兑付,可能是未来货币和财政政策真正做到各司其职的重要步骤。同时要大力发展长期政府债券市场,这样才能让央行有更多管理流动性的工具。”

  改革遇到“硬骨头”

  第一财经日报:如何评价过去十年,货币政策在经济快速增长过程中发挥的作用?

  汪涛:过去十年大体可以分为两个阶段。第一阶段是2004年到2008年,当时货币政策很重要的作用是进行汇率管理,避免人民币升值,面临的挑战则是要避免国内的流动性因被动的外汇积累而过于宽松。同时,在这一阶段也完成了经济去杠杆的过程,所以总体来说这一时期整体货币政策较为稳定,起到一定效果。

  第二阶段是2008年金融海啸之后,该阶段的主线是放松货币政策来配合政策刺激。2008年以后,信贷杠杆迅猛上升,债务占经济的比重增加70多个百分点。在2011年信贷管制从严的情况下,货币政策从某种程度上仍然随着利率市场化在非银行间推进,影子银行快速发展。总体而言,2008年以来货币信贷政策较为宽松,一方面是为了配合政策刺激、实现稳增长目标,虽然起到一定作用,但同时也积累了很多问题。中国现在面临着信贷高速膨胀之后去杠杆的严峻挑战,这也是货币信贷政策和整个宏观政策在2008年过于宽松之后面临的调整。

  此外,过去十年对于汇率也进行了调整,人民币对美元实际有效汇率升值超过50%,在调整内需和外需的结构方面,我认为过去十年货币政策超额完成了任务。

  日报:展望未来,影响中国经济增长速度的内在因素有哪些?

  汪涛:有两个方面,长期性因素和周期性因素。从长期因素来看,一方面由于劳动力供给的减少,潜在GDP增速在逐渐下降。同时又面临资源环境的压力,过去不计资源环境成本去扩张产能导致进一步扩张遇到瓶颈,这也会影响到投资以及潜在增长速度。另一方面,过去我国经济发展水平较低,在提高生产力方面较容易实现赶超,但现在如何可持续地提高生产力面临很大挑战,前期改革的红利已经释放,现在需要新的改革来释放更多红利。当改革遇到“硬骨头”,难度更大。总体而言,中国正向新常态过渡。

  至于周期性因素,由于过去房地产高速发展,导致现在出现供给过剩,此外,工业、矿业等行业,都有产能过剩现象,需要周期性调整。同时,由于近几年信贷迅猛增长,也导致如今面临去杠杆的挑战。从周期上来看,中国与发达国家处于不同阶段,发达国家已经在缓慢复苏中,通缩压力慢慢消除,但我国经济目前仍面临下行压力以及通缩压力;此外,从结构来看,中国又与很多国家一样,处于长期潜在经济增速下降的过程。

  货币政策独立性面临挑战

  日报:在中国经济面临长期性以及周期性挑战的背景下,货币政策目标应该如何调整与取舍?

  汪涛:货币政策的主要目标并不会发生变化,始终为促进经济增长、保持价格稳定。但在具体执行时,要根据未来10年经济所处周期决定。如果短期经济下行压力以及通缩压力较大,货币政策的主要目标是稳增长、抗通缩;一旦走出这个周期,货币政策也要随之调整。从短期来看,未来一两年货币政策的目标应该是抗通缩、稳增长,两者一脉相承。

  货币政策另外一个重要的目标是维护金融系统的稳定,尤其是在目前经济增长放缓、通缩压力加大、杠杆率高企的情况下,实体经济怎么能够负担得起债务成本?这是对金融系统一个很大的挑战,货币政策目标也要充分考虑这一点。

  还有一点不容忽视,随着资本项目开放,双向资本流动增加,在一定时期货币政策的独立性可能会减弱。正如“三元悖论”所说,货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现,最多只能同时满足两个目标,而放弃另外一个目标。

  日报:未来货币政策与财政政策应该怎样配合?

  汪涛:中国的货币和财政政策从某种角度来说配合得非常好,但从某种角度来说又配合得非常不好。好的方面是,我国的财政政策是靠货币政策实现的,是“准财政”。比如2008年、2009年的“刺激”,并不是财政赤字突然大幅增加,而是依靠银行信贷支持地方政府、融资平台的发展,但几年以后发现可能需要地方政府买单,比如现在地方债务的重新划分,相当一部分责任需要地方政府来承担。

  但从另一个角度来说,在很多短期协调方面,货币政策与财政政策配合得又不够好。以美国为代表的发达国家,其财政与货币政策配合紧密,完全地公开市场操作,有利于管理市场的预期,事前采取措施,保持利率稳定。因此,货币政策应该加强与其他政策的协调,加强与市场的沟通,增加信息透明度。

  我们认为,当政府需要刺激经济时,应该更多地使用显性的财政政策,而不是“准财政”。现在一方面强调银行是商业机构,应该更多地考虑风险管理、利润等,但另一方面又要求银行支持实体经济,多贷款给地方融资平台等,我认为这两方面应该分开,只有分开以后,才能真正知道该从什么方面去配合。从这个角度来说,打破软预算的约束、打破刚性兑付,可能是未来货币和财政政策真正做到各司其职的重要步骤。另外从机制上来说,要大力发展长期的政府债券市场,这样才能让央行有更多管理流动性的工具。

  培养短期“利率锚”

  日报:利率市场化仅迈向最后一公里,汇率市场化亦在不断推进,未来10年货币政策的传导机制、工具应如何调整来应对国内外市场环境的变化?

  汪涛:未来国内市场的变化主要是两大方面,国内金融体系的改革以及资本市场的发展。利率市场化将带动影子银行发展,而资本市场的开放将加大资金的流入流出。

  在这样的变化下,我们认为货币政策的整体框架都需要改变,来适应新的挑战。过去的框架有两个主要特点,一是货币政策虽然是多种工具并用,但主要以数量型、行政型工具为主,价格工具为辅,通过控制广义货币(M2),倒推信贷总量应该如何管理。二是,虽然货币政策在积极地管理汇率,但人民币依然是半盯住美元,汇率并没有根据市场变化而进行调整。

  在整个金融改革、金融自由化、资本项目更加开放的情况下,原来的这套框架需要有所改变。

  首先,在更加市场化的环境下,传统的行政和量化措施应逐渐让位于以市场为基础的价格型工具。利率的重要性在增加,央行应该培养一个短期“利率锚”。利率市场化不意味着央行不作为,央行必须有一个短期利率使货币和信贷市场以这个短期利率为中心来定价,并且传导必要的政策信号。

  同时,不仅是短期利率,还要培养长期债券市场收益率曲线,中国的中长期债券市场不发达,收益率曲线不够充实。未来一段时间,中国都将处于转型阶段,在价格工具没有完全确立时,尤其要注意信贷总量,坚持审慎监管的工具不能放弃。这是很多国家,包括发达国家在实现金融自由化过程中没有避免的错误,我们应该吸取教训。

  最后,中国在制定货币政策时充分考虑到国际上其他主要国家货币政策的走向,以及可能带动的国际资本的流向,做好充分的应对。同时要注意,汇率是货币政策很重要的一部分,不能再被分割对待。

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